大冷股份：产品结构优化推动进入快车道

经过盈利预测，大冷07-09年的EPS分别为0.41元、0.51元和0.61元，我们认为，公司工业制冷龙头的地位稳固，发展前景广阔，基于07年业绩，给予30倍PE较为谨慎，则公司合理的内在价值为12-13元，考虑到现在股价有着较大的安全边际，给予公司“增持”的投资评级。

作为工业制冷的龙头，公司在过去六年一直呈小幅增长的态势，年均增长仅10%。但我们认为，公司正在进行战略调整，通过加大对节能环保型产品的投入力度，目前已形成完备的产品梯队，产品结构不断优化，公司将进入较快的发展轨道。今年，节能海水热泵破茧而出，成为未来几年主要的利润增长点。

作为一种节能环保产品，海水热泵产品将迎来快速增长期。建设部已确定大连为海水热泵示范城市，并将大连星海湾项目列为节能1号工程，同时出台了产业扶持政策，预计“十一五”之后将会向其它城市大力推广。

凭借较强的技术设计能力和领先的大型成套工程承接能力，公司独家中标星海湾一期项目，在星海湾后续项目及大连其它项目招标中，我们估计“十一五”中标总额达8亿元，在大连市场份额达60%以上。

同三洋建立的四家合资公司，有着较强的技术优势和品牌优势。在未来几年，它们或者受益于较高技术壁垒，或者受益于旺盛需求，仍将维持快速增长的势头，年均增长达20%。

我们认为，公司工业制冷龙头的地位稳固，发展前景广阔，基于07年业绩，给予30倍PE较为谨慎，则公司合理的内在价值为12-13元，给予公司“增持”的投资评级。

产品结构优化推动公司进入快车道

作为工业制冷的龙头，大冷股份(行情论坛)在过去六年一直呈现出小幅增长的态势，年均增长仅为10%左右。

因此，我们认为，产品结构优化将推动公司进入较快的发展轨道。

海水热泵将迎来快速增长期

在未来几年，海水热泵产品将快速增长，它是公司未来三年的主要增长点。

海水热泵是高节能环保产品

海水热泵就是以海水为热源的热泵系统，它借助压缩机系统，消耗少量电能，在冬季把存于海水中的低品位能量“取”出来，给建筑物供热，夏季则把建筑物内的能量“取”出来释放到海水中，以达到调节室内温度的目的。

海水热泵发展空间巨大

由于海水热泵出色的节能和环保效果，国外已经开始大规模使用。2004年，美国水源热泵已经占到住宅取暖(制冷)系统的23%以上，而且海水热泵市场还在以每年15%以上的速度增长。而在瑞典、瑞士等北欧国家，水源热泵所占的比例更高。

在我国，国家建设部于2006年，确定大连为全国惟一的水源热泵技术规模化应用示范城市，按照国家《建筑节能实施方案》要求，“十一五”期间，示范城市的水源热泵供热和制冷面积要达到500万平方米以上，大连市计划完成海水源热泵供热和供冷面积773万平方米，总投资估计约12-15亿元。

海水热泵技术与传统的燃煤供热方案对比，单纯从经济分析的角度来看此项技术并不占优势，初始投资要高，运行费用节省也不明显，投资很难回收。根据对大连市一个128万平方米的建筑区域所做的初步测算，海水热泵与传统方式相比可节能40%，但初投资比传统系统高25%以上，运行费用与传统系统基本持平。因此，如果国家在电价和贷款利率等方面给予一定的优惠政策，如执行民用电价，则追加投资的回收年限为8-10年左右，基本接近国家制定的相关行业的投资回收年标准。目前，对大连的示范项目，国家提供专项资金，补贴70%的增量成本，显示出国家大力扶持海水热泵的决心。我们预计，“十一五”之后，国家仍将出台相应的产业政策，大力扶持海水热泵项目，海水热泵的发展空间巨大。

大冷有着领先竞争优势

由于海水热泵技术门槛较低，目前已有较多的企业进入，如清华同方和其它一些民营企业。但是，这些企业的产品应用规模普遍较小，仅几万平方米，无法同公司中标的30万平方米示范项目相提并论。

另外，公司具备雄厚的成套工程配套能力，通过与瑞士公司进行合资，公司获取了部分核心技术和产品，具备供应大型热泵工程配套能力。

因此，基于公司在大连星海湾一期项目的成功配套经验，我们认为公司在星海湾后续项目及其它项目的招标过程中，占据60%的市场份额可能性较大。

海水热泵是未来主要利润增长点

目前，大连市已经完成星海湾工程一期项目，该项目被建设部列为2007年国家支持的节能工程1号项目，它是为大连星海湾区域内30万平方米的商用楼宇提供制冷，根据大连市政府的规划，星海湾共计有300万平方米的商用楼宇需要招标潜水热泵项目，粗略匡算，星海湾海水热泵项目将共有6亿元左右的招标额。

星海湾项目分4个阶段进行，2006年完成30万平方米，2007年完成100万平方米，2008年完成50万平方米，2009年完成120万平方米。

目前，大冷已独家中标星海湾一期工程30万平方米项目，预计该项目为07年贡献六千多万的销售收入。“十一五”期间，大连市计划完成海水源热泵供热、供冷面积将达到773万平方米，总投资估计约12-15亿元。我们认为，由于大冷股份领先的竞争优势，因此，保守估计，大冷股份将在星海湾项目及大连其它项目招标中市场份额为60%以上，中标总额达8亿元以上。

合资公司总体将维持快速增长势头

投资收益贡献了公司83%的净利润，投资收益主要来自于公司和三洋合资成立的四家公司三洋压缩机、三洋空调、三洋冷链和三洋制冷。

尽管大冷均参股40%，但对合资公司依然有着较强的影响力，主要体现在合资公司总经理、生产、销售和财务负责人均由大冷委派。董事长和技术负责人则由控股方三洋委派，而且三洋已承诺，合资公司同日本三洋保持“四同”原则，即“技术同步、材料同质、质量同标准和使用相同的SANYO商标”。这样的安排一方面体现了大冷对合资公司的控制力，同时又保证了合资公司的产品质量和品牌优势。