青岛海尔：空调成长缓慢 成本控制初见成效

毛利率环比下滑较大，但同比仍增长，管理费用增长，销售费用同比下降。

08 年Q3 营业收入同比增长7.6%，08 年1-9 月同比增长9.6%。其中，空调内销与行业同步下滑，冰箱内销业务持续快速成长，且远高于行业水平；海外业务由于以欧美市场的自有品牌为主，受欧美需求疲弱影响较大。

08 年Q3 毛利率为16.6%，由于季节性和财务处理等因素，毛利率环比下滑较大，但同比仍略增长0.4 个百分点。高端冰箱销售良好是毛利率持续提升的关键，且仍有进一步成长空间。

08 年Q3 管理费用同比上升21.5%，08 年1-9 月同比增长44%，管理费用增长主要是流程再造等一次性信息化投入较大，但该投入现已处于后期，预计09 年将明显降低。且08 年所得税率高达22%，09 年至少可企稳。

08 年Q3 销售费用同比下降10.4%，上半年同比增长9.5%，低于收入增长水平。始于07 年的流程再造和成本控制初见成效，但公司的费用率仍明显偏高，期间费用率高出格力和美的约4 个百分点，虽有业务模式差异的影响，但管理效率急待改善仍是重要原因。费用率能否持续下降体现公司的管理能力和持续发展能力，也是高毛利率能否转化成高盈利能力的关键。

我们下调收入预测、基本维持盈利预测：08-10 年EPS 为0.69、0.83、1.00元，PB 仅1.6 倍。虽然白电整合进度将低于预期，但整合趋势并未改变，同时考虑到管理效率改善带来的盈利能力提升，我们仍维持“增持”评级。